“一年賣了200億!”——被冠上“中國版zara”之名的shein成功將市場的關注度吸引了過來，在贊嘆跨境電商增速的同時，人們卻忽視了一個領域的機會: 與電商關系最密切的物流。
近十年以來的跨境物流市場，是一個“被遺忘的角落”。運營模式落后、行業(yè)極度分散，國內貨運代理公司更是難以直接獲客，由于大部分跨國公司的代工廠在物流上缺乏話語權，整個行業(yè)的大部分利潤被國外的貨代公司賺取，只能承接一些其他海外同行的“剩飯剩菜”，別說什么千億市值，填飽肚子都成問題。
不夸張的說，跨境電商的爆發(fā)讓這些往來于全球各地的物流人們看到了曙光。
以華貿物流第二季度的盈利質量變化來看，單季度實現(xiàn)經營現(xiàn)金流3.74億，去年同期為-0.72億。單季度歸母凈利潤2.15億，同比提高83%。
市場把單季度業(yè)績高增長解讀為一次性的受益于航空運價上行，元氣資本認為，航空貨運價格上行自然是業(yè)績改善重要因素之一，但需要透過現(xiàn)象看本質，更值得引起重視的是兩個方面背后傳達的信息：一、高毛利率的跨境電商業(yè)務的量價齊升;二、直客比例上升所隱含的深層邏輯。
01
跨境電商爆發(fā)的影響力
從華貿物流各項業(yè)務的毛利率表現(xiàn)中，可以看出新業(yè)務跨境電商物流毛利率為19%，顯著高于空運12%、海運8%的毛利率。同時，跨境電商物流業(yè)務在整個公司的業(yè)務結構中處于高速增長期，年化增長達到75%，相比2019年全年，2020年上半年跨境電商物流收入占比從2%提升至14%。
值得一提的是，跨境電商業(yè)務單價是國際空運業(yè)務的1.9倍。按照單價測算，2020年上半年，國際空運業(yè)務量16.73萬噸，收入29.31億，單價17519元/噸;跨境電商業(yè)務量2.8萬噸，收入9.33億，單價為33321元/噸。
在我們的調研中，華貿物流沒有披露他們的直客比例，但是參照公司2018-2020年半年報中的細節(jié)，前五大應收賬款中，國際貨代公司從第一的位置下降到了第三，貨代同行的占比也在逐年下降，可以判斷直客比例正處在上升的趨勢中。
華貿物流應收賬款情況(單位：百萬元)(來源：華貿物流各年年報，元氣資本)
02
直客比例上升的深層邏輯
如果我們以上的判斷屬實，那么跨境電商物流無疑是正處于一次巨大的機遇之中，而影響這場機遇的就是海外電商滲透率的持續(xù)提升。
海外各國疫情嚴重，線下零售承壓，消費者日常生活消費轉向線上化，消費渠道快速向線上遷移。
過去十年間，由于美國線下零售發(fā)達，電商零售滲透率實則遠低于中國，2019年美國電商滲透率約11%，相較2018年提升不到2%;而我國線上滲透率已經達到20.7%，是美國的近2倍。疫情爆發(fā)后，4月美國線上滲透率激增到27%，創(chuàng)歷史新高，相較2019年提升近16%。
從平臺角度來看，美國主流電商平臺的訪問量和點擊量均實現(xiàn)大幅增長，網購交易活躍度明顯上升。無論是國外主流電商平臺amazon和ebay還是海外垂直電商平臺，從3月疫情開始以來，訪問總數(shù)持續(xù)提升。
根據(jù)我們對第三方數(shù)據(jù)機構alexa的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，amazon和ebay平臺5月20日平臺訪問量較年初低點提升24.6%和22.6%;而海外垂直電商平臺zaful和sheln 5月20日平臺訪問量較年初低點提升121.9%和45.4%。
同時，2015-2019年，我國跨境出口電商規(guī)模年均增速達到15.6%，2019年跨境電商出口規(guī)模達到8.03萬億。僅2020年上半年，海關跨境電商監(jiān)管平臺進出口增長26.2%，其中出口增長28.7%，進口增長24.4%，跨境電商增速遠高于過去五年的平均增長速度以及外貿整體增長水平，成為出口增長新的動力。
從新增企業(yè)注冊角度，根據(jù)天眼查app的數(shù)據(jù)，2020年僅上半年，新增跨境電商企業(yè)數(shù)量達到2356家，半年時間新增數(shù)量就達到往年平均，從供給端體現(xiàn)行業(yè)的爆發(fā)式增長。
來源：天眼查app，元氣資本
中長期看，參考國內電商經驗，盡管國內復工復產持續(xù)推進，線下營業(yè)場所均逐步開放，但是線上滲透率及其同比增速并未明顯回落，而是始終保持高速增長。
因此我們對于國外線上滲透率的增速保持樂觀觀望的情緒。疫情前我國網購滲透率年均增長中樞在3%左右;疫情期間網購滲透率同比提升近5%-6%。5月隨著復工復產率持續(xù)回升過程，網購滲透率仍然保持同比5%-6%的提升。
為什么我們關注電商滲透率的持續(xù)性，因為這幾乎直接決定了與之密切相關的國內跨境物流公司的增長潛力。此外，從下游快遞業(yè)務量增速驗證的角度看，今年疫情推動快遞業(yè)務量增速上升，在復工復產持續(xù)推進后仍有明顯的延續(xù)趨勢。我們認為，快遞行業(yè)作為電商的直接下游，數(shù)據(jù)層面具有很強的印證作用。
2017-2019年，快遞行業(yè)業(yè)務量增速分別達到28%，26.6%，25.3%，增速逐步趨緩。
2020年1-2月，疫情嚴重沖擊快遞行業(yè)網絡，疊加春節(jié)加盟商休假，行業(yè)業(yè)務量出現(xiàn)暫時負增長;3-4月逐步復工復產后，雖然各地線下疫情防控措施依然嚴厲背景下，但快遞行業(yè)業(yè)務量受線上滲透率持續(xù)提升驅動，行業(yè)保持30%-40%的高速增長。
到6-8月，國內線下零售全面解除封禁，線下各類零售店面銷售持續(xù)恢復的背景下，線上購物需求拉動的快遞業(yè)務量增速并沒有明顯回落，反而繼續(xù)保持高速增長。6-8月行業(yè)快遞業(yè)務量增速分別達到36.8%，32.2%，37.3%，均高于去年統(tǒng)計業(yè)務量增速5%-6%以上。
從品類角度來看，我們發(fā)現(xiàn)跨境電商出口中占比較高的品類正是美國電商滲透率相對較低的品類，也是我們預計未來增量空間最大的品類。跨境出口電商的主要品類為電子產品(占比約21%)，服裝服飾(占9%)，家居園藝(占7%)，戶外用品(占5%)、健康美容(占5%)以及鞋帽箱包(占5%)等。通過從品類層面的對比，我們可以看到海外服飾、家用電器、消費電子、健康類和玩具游戲等線上滲透率仍顯著低于國內，未來的增長空間仍然較高。
品類相對契合的另一大原因在于，國內自主品牌隨著海外需求提升而乘勢崛起，通過更高性價比、更優(yōu)質的服務質量正在逐步走向海外。國內跨境電商通過縮短分銷鏈路，直接向海外電商供貨銷售，相比線下和海外電商原有供貨商更具成本優(yōu)勢，從而使得國內跨境電商能充分分享海外電商滲透率帶來的海量訂單紅利。
此外，在電商模式層面，跨境電商b2c電商增速高于傳統(tǒng)b2b，占比持續(xù)提升。隨著b2c跨境電商發(fā)展，越來越多國內品牌直接入住國外知名電商平臺，實現(xiàn)對海外客戶的銷售。b2c模式體現(xiàn)了跨境電商更加“短鏈“，分銷效率更高的趨勢，對國際貿易物流服務業(yè)帶來了更高要求的需求。
在這里其實出現(xiàn)了廣義與狹義的問題。在我開始進行跨境物流研究之初，發(fā)現(xiàn)第三方咨詢與官方之間對跨境電商的統(tǒng)計口徑出現(xiàn)區(qū)別，數(shù)據(jù)差距之巨大，甚至如千億級與萬億級之差。
對于跨境電商的不同定義，決定了不同統(tǒng)計口徑下跨境電商規(guī)模的區(qū)別：2019年，廣義的跨境電商市場規(guī)模在10.5萬億，其中考慮到b2c類交易，則預計在2萬億左右。
但在我國海關的統(tǒng)計口徑中，僅統(tǒng)計注冊地在境內、與海關聯(lián)網的交易金額，2019年僅為1862億。盡管口徑和規(guī)模相去甚遠，但二者都在過去體現(xiàn)出了很強的成長趨勢。我們認為，隨著跨境電商越來越成為我國重要的外貿方式，海關對此的監(jiān)管也大概率將逐步全面化，官方監(jiān)管口徑下與第三方的統(tǒng)計數(shù)字之間的差距將縮小。
03
跨境電商物流的拐點
貨代行業(yè)的去中間化其實一直在進行，二季度整體供應鏈收到強沖擊的情況下，貨主傾向于直接與供應鏈穩(wěn)定性較好，并且有艙位資源的優(yōu)質貨代訂艙，加速了貨代行業(yè)去中間化的進程。
同時許多規(guī)模較小的二、三級貨代因資金周轉緊張，應收款收不回等原因被迫讓客戶直接與華貿物流等大型一級貨代公司對接，直客比例進一步大幅提升。
新冠肺炎疫情推動fob(貨裝船之后風險就由進口方承擔)為主的傳統(tǒng)貿易向跨境電商切換，國內貨代服務鏈條延長。
在中國制造業(yè)為歐美跨國公司傳統(tǒng)代工模式下，或者以fob方式為主的傳統(tǒng)貿易下，物流公司選擇權在海外買方或跨國公司手上，他們大多指定dhl德迅等海外貨代，海外貨代再將國內段業(yè)務外包給本土貨代，對應的本土貨代的服務僅從工廠至船舶，行業(yè)紅利絕大多數(shù)被海外貨代賺走。
隨著海外跨境電商滲透率的提升，國內品牌商需要通過郵政小包、商業(yè)快遞、專線物流、海外倉等模式將服務運送到消費者手上，對應的物流需求為全程物流需求，貨代企業(yè)的服務鏈條從工廠到船舶延伸至工廠至海外消費者末端。
跨境電商的飛速發(fā)展直接使增量市場的物流話語權重回國內。而跨境電商模式下，中國對外出口商品種類，消費者多元化的需求將被定制化的產品所滿足。
傳統(tǒng)的物流模式無法滿足跨境電商客戶需求，sku的多元化將使得更多企業(yè)按訂單量生產，碎片化、短頻快的物流需求也將提升跨境物流公司的毛利水平。
與此同時，中國產品的出海使得中國商家話語權提升，會傾向于直接選擇中國本土貨代，而不是選擇海外國際貨代(如德迅、dsv等)，這對中國商家和中國貨代企業(yè)是一個雙贏的局面。
事實上，傳統(tǒng)海運、空運業(yè)務與跨境電商物流的流程其實大致上是一致的，都會經歷干線運輸、分揀、訂艙、國內及海外清關等環(huán)節(jié)。
華貿物流跨境電商業(yè)務與其傳統(tǒng)業(yè)務不同在于，集裝箱很多時候由于貨物量較小而采用拼箱的形式，碎片化的服務導致毛利率比其傳統(tǒng)主業(yè)高，發(fā)貨人也主要以中國公司為主，整個物流鏈上的核心利潤環(huán)節(jié)從海外貨代手中回歸到中國本土物流企業(yè)手上。
跨境電商與傳統(tǒng)出口企業(yè)的區(qū)別包括：傳統(tǒng)外貿的特點就是頻次低，訂單量大，資料齊全，而快速發(fā)展的b2c跨境電商貿易訂單碎片化，大多使用亞馬遜、速賣通、ebay、wish等的跨境b2c平臺的賣家都是小郵包出口，具有批次多、頻率高、貨值低、品種雜、無報關單的特點，按照一般貿易方式辦理退稅非常復雜。
為了支持跨境電商賣家退稅，海關總署2014年57號公告出臺了9610政策，針對的就是b2c跨境電商直郵發(fā)貨方式的出口退稅，其核心有兩點：清單核放，即跨境電商出口企業(yè)將“三單信息”(商品信息、物流信息、支付信息)推送到單一窗口，海關對“清單”進行審核并辦理貨物放行手續(xù)，通關效率更快，通關成本更低;匯總申報，指跨境電商出口企業(yè)定期匯總清單形成報關單進行申報，海關為企業(yè)出具報關單退稅證明，解決企業(yè)出口退稅難題。
此外，跨境出口電商對物流服務的時效要求也相應更高。因此使用空運和海上快船運輸?shù)谋壤h高于傳統(tǒng)出口業(yè)務，相應的對貨代服務商提出了更高的要求。
跨境電商的物流模式，我們總結主要方式包括郵政小包、國際快遞、專線物流和海外倉四種模式。
四種模式在時效、價格、代表企業(yè)、特點等均不相同。其中國際快遞主要依賴dhl，fedex，ups等國際快遞公司的能力，具備時效最快，服務優(yōu)秀的特征，但是相應的價格也最貴。而專線物流服務質量穩(wěn)定，速度中等，時效也具備一定競爭力，是目前行業(yè)的主流選擇。而傳統(tǒng)郵政小包時效較慢，丟包率高，但是價格則相對便宜。
這里必須要提到亞馬遜和阿里采用的海外倉模式(fba)，與專線物流類似，區(qū)別是末端入倉為主，能給消費者時效更穩(wěn)定的物流服務體驗。
多家跨境出口電商平臺在海外建立電商倉，以及海外本土電商平臺也有大量倉儲布局。通過電商大數(shù)據(jù)進行鋪貨，再通過專線物流等形式完成補貨過程。該模式較為依賴預測的精準性，物流服務質量較好的同時也伴隨著庫存風險。
然而，除了國際快遞模式中，國際快遞公司通過自身的網絡線路和空運能力，基本不需要使用專線外，其余三種模式均需要專線公司提供貨物攬收、裝卸打包、運輸、在線追蹤訂單、清關、訂艙等多種專線服務，因此專線貨運代理公司將跨越不同的物流模式，始終受益于國內跨境電商行業(yè)的快速發(fā)展。
從行業(yè)層面來看，貨代行業(yè)競爭格局層面，由于市場體量非常大，全球不同國家區(qū)域情況復雜，報關清關流程國家與國家間區(qū)別較大，標準化程度遠低于快遞行業(yè)。
從貨主角度：一般大型跨國企業(yè)擁有多于一家物流供應商，因地域網點優(yōu)勢或因風險分散考慮，我們預計未來仍將保持這種局面，這其中或有一部分二三級貨代在行業(yè)競爭中被迫淘汰，行業(yè)整體將形成多家龍頭企業(yè)并行的局面。
從行業(yè)角度：一般同行業(yè)中直接競爭的公司不會選擇同一家物流企業(yè)提供服務，這也是貨代行業(yè)集中度較低的原因之一。貨代行業(yè)本土優(yōu)勢：全球主要發(fā)達經濟體都有本土貨代物流公司巨頭。dhl、dsv、德迅、辛克物流為歐洲貨代龍頭，xpo、康捷、羅賓遜全球物流則與美國企業(yè)深度綁定，當前中國雖然有華貿、中國外運等國內市場占有率較高的國際貨代企業(yè)，但從市值體量與歐美貨代差距較大。
2019年中國進出口總額中約有12萬億為跨境電商，其余為傳統(tǒng)工業(yè)品物流。按照10%物流費用估算，約1.2萬億的總市場中，扣除航空、海運等國際干線市場(約占物流費用30%-50%)，留給第三方國際物流平臺的市場規(guī)模約6000-8400億。
參照國際頭部企業(yè)約3-5%的份額估算，頭部公司有望獲得180-420億市場規(guī)模，考慮上半年跨境電商增速26%，總量及成長空間巨大。
我國20萬億傳統(tǒng)工業(yè)品物流為華貿物流等第三方國際物流行業(yè)的存量市場，2019年華貿物流總收入102.5億，如果跨境電商物流業(yè)務進展順利，3-5年內該部分收入占總收入比重或將達到25%-30%且增量部分跨境電商毛利潤高于存量部分。
如此巨大的增量市場，我們自然也不是第一個看到的。2020年8月，嘉誠國際與菜鳥供應鏈公司(深圳市遞四方速遞有限公司)簽訂分包合作協(xié)議，合同金額預計每年1.02億元。
2020年9月，環(huán)世物流獲得創(chuàng)新工場、云啟資本、泰合資本等公司投資，支持其數(shù)字化體系建設和全球化網絡的擴張。
在政策的支持下，資本已逐漸開始布局有端到端物流能力的跨境物流產業(yè)，標志著中國物流貨代企業(yè)的行業(yè)紅利期已經到來，中國正在從出口大國逐漸轉變?yōu)槌隹谖锪鲝妵?br>元氣資本認為，由于華貿物流對標海外貨代巨頭而言，顯得“小而美”，也正是如此公司所蘊價值巨大。全球主要發(fā)達經濟體都有本土貨代物流公司巨頭。
dhl，dsv、德迅，辛克物流為歐洲貨代龍頭，當前市值在1578-2385億之間。xpo，康捷、羅賓遜全球物流則與美國企業(yè)深度綁定，當前市值為540-1037億。而華貿物流的市值僅僅83.2億元。
從長期維度看，中國經濟總量不一定會小于歐洲或美國，中國本土貨代龍頭有望對標歐美，進入國際貨代物流行業(yè)第一梯隊，華貿物流會是這之中的主力軍。
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