2015年，當所有人都篤定未來的電商市場將會是淘寶和京東兩家巨頭的天下時，沒人會想到，拼多多的異軍突起，會徹底改變此后5年中國的電商格局。
2020年，拼多多用戶規(guī)模首度超越淘寶，成為全球用戶數量最多的電商平臺。從后起之秀到三分天下，僅用了5年的時間，拼多多就完成了其他平臺的流量擴張之路。
然而，任何快速增長的道路都會遭遇天花板，如果說過去五年是拼多多的爆發(fā)期，那現(xiàn)如今的拼多多則更需要去思考，在新增流量紅利出現(xiàn)邊際遞減后，面對阿里這座大山，未來該如何去尋找二次增長的曲線。
盡管阿里在最近5個月股價表現(xiàn)低迷，但從其財報中可以看出，核心電商業(yè)務依舊是其最穩(wěn)固的基本盤。通過核心電商的盈利去反哺整個商業(yè)生態(tài)的良性循環(huán)，其他平臺依舊難以撼動。
在市場監(jiān)管總局根據反壟斷法對阿里做出行政處罰后，利空出盡的阿里可能即將迎來一場價值重估的過程。政策風險的陰霾過去之后，被低估的阿里又將如何鞏固自身的護城河?
本文試圖解答以下問題：
突圍后的拼多多是否迎來增長瓶頸?
當前的阿里是否被低估?
站在投資的角度應當如何看待兩家公司?
01
拼多多的本質：高頻打低頻
“你會用拼多多網購嗎?拼多多最吸引你的是什么?”
當向被調群體拋出這個問題后，90%的人群給出的答案是便宜。
極具競爭力的商品售價，是拼多多在近乎穩(wěn)固的電商格局下殺出一條血路的關鍵。那么拼多多的價格優(yōu)勢是怎么產生的?
小商品品類的極高性價比，是2019年之前拼多多規(guī)模擴張的主要動力。
2015年，當淘寶和京東在高線城市大打流量爭奪戰(zhàn)之際，拼多多則將目光聚焦到了三四線的下沉市場 ，為了滿足這些用戶群體追求性價比的購物需求，拼多多吸納了大量被阿里和京東清洗在外的“白牌”廠商。
在商業(yè)模式上，拼多多創(chuàng)新性的采用了m2c模式，實現(xiàn)了廠商和平臺的深度綁定。相比于傳統(tǒng)電商b2c的模式，拼多多模式最大的優(yōu)勢在于弱化了品牌商的作用，實現(xiàn)了整個供應鏈條的壓縮，從而控制了商品整體的加價率。
如下圖所示，對于生產商來說，同樣的商品拿到拼多多上銷售，只要加價率c≥傳統(tǒng)電商模式下的加價率a，那就代表廠商有利可圖;同時，由于品牌溢價的消失，對消費者來說，就可以以更低的終端售價拿到心怡的商品，這就是m2c模式下流通鏈條縮短后帶來的效率提升。
當然，低價只是拼多多引流的一個手段，能夠實現(xiàn)與下沉市場用戶的深度綁定，與其最初“貨找人”的商業(yè)邏輯同樣密不可分。
拼多多最早通過微信平臺已經形成的大流量基礎上，根據獨特的算法推演出需求量較大的sku;然后通過“推薦”的方式將產品放在流量池中驗證;當消費者的真實需求反饋回來后，拼多多基于這些數據倒逼供應鏈選品，最終完成供給與潛在需求之間的匹配。
即便是5年后的今天，拼多多平臺上仍有不少消費者是通過限時秒殺、9.9特賣等推薦邏輯進行網購消費。
低線城市未被滿足的性價比商品需求結合其當時承接的大量白牌商家的過剩廉價產能供給，市場的選擇最終構建了拼多多賴以生存的“低價”生態(tài)，并通過自由市場這只無形的手，拼多多以極低的成本搶占到了下沉市場的流量先機，讓其在資本市場中，成為了一只名副其實的、具有顛覆創(chuàng)新的成長股。
02
流量是把雙刃劍
從用戶規(guī)?？矗?020年拼多多用戶規(guī)模達到7.88億，超越淘寶，成為全球用戶數量最多的電商平臺，同時，年內上線的拼小圈以及養(yǎng)成類小游戲都有效延長了用戶停留時間，促進潛在用戶的轉化率，拼多多2020年的平均月活數達到7.19億，致使用戶粘性從88%提升至91.4%。
從商業(yè)化角度看，在百億補貼促進下，受益于品牌商戶廣告投放意愿的增強，拼多多4季度的貨幣化率提升0.4個百分點至3.63%，進一步向阿里靠近。
貨幣化率的提升，使得4季度拼多多的營收達到265.48億元，扣除ip品牌新增的商品營收外，廣告和傭金收入錄得211億元，同比增長95.5%。全年來看，拼多多獲取了594.92億元的營業(yè)收入，同比增長97%，平臺高流量帶來的商業(yè)價值開始顯現(xiàn)。
從費用率看，隨著營收體量的增長，拼多多各項費用率呈現(xiàn)規(guī)模經濟遞增的趨勢。4季度拼多多各項費用率進一步降低，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為55.4%/1.5%/7.3%，顯著低于上季度。全年來看，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為69.3%/2.5%/11.58%。
在亮眼的財務數據背后，拼多多財報中隱藏的一些問題也一覽無余。
客單價下降導致gmv增速不及預期。
2020年，拼多多雖然創(chuàng)造了1.67萬億的gmv，但gmv相對增速卻連續(xù)幾個季度下滑。通過拆解gmv的計算公式，用戶規(guī)模、購買頻次和客單價是影響gmv的三大核心因素。
細分來看，2020年拼多多用戶規(guī)模增長了2.03億，4季度增速更是創(chuàng)出了2018年以來的單季新高，用戶規(guī)模并不是gmv增速下滑的主因;從購買頻次看，2020年拼多多的購買頻次從33.7次上升到了48.6次，仍然處于高速增長狀態(tài)，與不斷提升的用戶黏性形成了印證。
綜合來看，拼多多gmv增速下滑的主因在于年內客單價的下降。從數據層面來驗證，2020年拼多多的客單價從19年的51.1元降到了43.5元。
2020年拼多多客單價的下降與多多買菜業(yè)務關系密切。由于社區(qū)團購具有低單價、高頻次的特點，隨著4季度該業(yè)務的起量，在訂單數量激增下(2020年訂單量較2019年幾乎翻倍)，也攤低了拼多多整體的客單價，導致全年客單價出現(xiàn)了上市以來的首次下滑。
除了客單價對gmv的直接影響外，競爭平臺促銷力度的加大，也間接影響了拼多多的gmv增速。
今年淘寶的雙十一促銷更改了規(guī)則，活動時間從1天延長為11天，而拼多多則將雙十一、雙十二的促銷改為了億補貼的日常促銷，淘寶新的促銷政策致使其在雙十一期間的gmv較2019年上漲了85%，這在一定程度上分流了拼多多的部分客戶需求，抑制了平臺4季度的gmv增長，攤低了全年的gmv增速。
資產模式變重，成本擴張壓力抑制毛利潤空間。
4季度，拼多多營收增速接近翻倍，但毛利率卻從77%下降到了56.58%，預示著本季成本端出現(xiàn)了較大規(guī)模的擴張。
根據4季度財報數據顯示，本季拼多多營業(yè)成本錄得115.26億元，較3季度環(huán)比增長254%，是同期收入增速的近3倍，直接導致了當季毛利潤水平的下行，進而影響到凈利的表現(xiàn)。
結合拼多多在2020年的一些動作，我們認為，成本端的大幅增長主要源自兩個方面。
其一，隨著用戶規(guī)模的壯大和需求層級的不斷豐富，現(xiàn)有的三方商家產品體系很難滿足用戶的全部需求，這種背景下，年內拼多多開始加強1p品牌業(yè)務的打造，以降低因產品品類不足可能引發(fā)的用戶流失風險。
1p品牌的構建，產生了大量的資本開支，但同期帶來的gmv占比卻不足1%，收入占比約在20%左右，對整體毛利潤水平形成擠壓。
其二，為了實現(xiàn)與淘寶和京東的差異化路徑，保持較高的成長性，年內拼多多拓展了多多買菜業(yè)務板塊。由于此前在物流領域并不具備優(yōu)勢，因此，為了保證社區(qū)團購業(yè)務的時效性和履約效率，拼多多開始大規(guī)模搭建物流體系，加劇了成本端的上漲壓力。
總體來看，無論是多多買菜業(yè)務還是1p品牌搭建，本質上都屬于重資產模式的業(yè)務，這和拼多多此前以平臺為主的輕資產模式存在較大差異。
重資產模式前期依賴于較長時間、較大規(guī)模的資本投入支持，而這些成本的攤銷也不是短期可以完成的。從這個角度看，未來隨著拼多多資產模式的不斷變重，成本端的擴張會給盈利持續(xù)施壓，在中期內直接影響到拼多多的毛利空間。
綜合來看，年內拼多多財報中展現(xiàn)的一些問題(毛利率下滑、gmv增速不及預期)，本質的原因在于新業(yè)務開拓前期產生的一些負面影響，這并不意味著拼多多的經營狀況出現(xiàn)了實質性的改變，雖然用戶的增長可能趨近于飽和，但是gmv的提高空間依舊較大，因此也不能以此為依據認為拼多多遇到了增長瓶頸，更多的是拼多多需要迅速調整自身的政策，以擺脫低價平臺的固有印象。
但不容置疑的是，資產模式的不斷加重，確實從一定程度上加劇了拼多多中期的成本壓力。這也就意味著，在新業(yè)務營收沒能穩(wěn)定放量前，必然會對其利潤空間造成擠壓，從而延后拼多多整體的盈利時間點。
03
阿里是否被低估
反觀阿里，盡管財報數據依舊鞏固了自身龍頭地位，但是其在資本市場卻表現(xiàn)不佳。主要原因就是受到去年年底提出的《平臺反壟斷法》的影響，從而壓低了市場整體的風險偏好。
自從去年11月10日，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南(征求意見稿)》以來，阿里美股從290美元跌至最低211美元，跌幅高達27%，反觀拼多多，其股價從101美元，漲至2月份盤中最高212美元，漲幅高達100%以上。
然而，隨著反壟斷作為今年經濟工作的重點，阿里的標志性處罰落地后，資本市場極有可能將迎來一場利空出盡后的估值重構。因為，在最近兩個季度的時間，阿里的核心電商業(yè)務并沒有受到沖擊。
根據3q2021fy財報數據，去年4季度，阿里實現(xiàn)營收2211億元，同比增長37%;天貓線上交付實物gmv同比增長19%;期末年活躍消費者7.79億，單季增加2200萬，移動端月活用戶9.02億，單季增加2100萬;經調整的ebitda 684億元，同比增長22%，經調整ebita 613億元，同比增長21%;歸母凈利潤794億元，同比增長52%，non-gaap凈利潤592億元，同比增長27%。
而根據中金證券的測算，目前淘系平臺有近2億消費者年均消費在2.1-2.5 萬元左右，這部分消費者貢獻了4.2-4.6萬億元gmv，約占淘系平臺成交額的2/3。
這近2億具有極高使用黏性的優(yōu)質核心用戶，進一步吸引更多品牌商家的入駐，在阿里的電商生態(tài)體系內形成了可持續(xù)的良性循環(huán)，最終實現(xiàn)了阿里電商堅固的基本盤，將電商平臺從傳統(tǒng)的賣貨升級至賣品牌。
這種背景下，2020年底，阿里消費者年均消費為已經達到了9034元， 而同期拼多多僅為2115元，兩者差異空間非常明顯。
對于商家而言，在電商平臺的投放，其roi(投資回報率)一直是最被看中的數據，而這也是以拼多多為首的流量平臺賴以生存之道。由于流量獲取較為便宜，商家能夠在平臺紅利期獲取更高的回報，但是隨著流量增長接近天花板后，流量平臺的roi優(yōu)勢面臨被抹平的風險。
而淘寶天貓廣告費依舊是行業(yè)最高，這說明其用戶質量的優(yōu)勢讓品牌更加愿意投放，特別是頭部品牌憑借強大的影響力，往往是廣告投入的標準制定者，在這種情況下，淘寶天貓則給更加看重轉化效果的頭部品牌提供了一個品宣的機會。
所以，當前阿里所承載的早已不是單純的賣貨，因為頭部品牌集中高，使得客戶的復購率較高;不像其他平臺如果過于關注流量，最終使得商家無原則的重視roi，變成了一次性銷售的流量渠道商。
因此，從最核心的電商業(yè)務板塊來看，即便拼多多的品牌化升級使得電商的競爭格局愈演愈烈，但受益于全品類，豐富sku覆蓋、核心優(yōu)質用戶極高的忠誠度以及阿里在內容板塊的不斷賦能，淘系平臺的市占率仍有望保持50%的穩(wěn)定下限。
從這個角度講，在淘系平臺超強的馬太效應之下，拼多多中短期內想要實現(xiàn)品牌升級的難度極大。
根據東吳證券的測算，目前天貓商戶年均營業(yè)額超過1000萬，淘寶超過33萬，而拼多多則不足20萬。這說明，相比淘系平臺穩(wěn)固的品牌陣營，目前拼多多的主要商家仍以代理商和白牌廠家為主。
從另一個角度來講，商家盈利上的不確定性，反過來限制了品牌方入駐拼多多的意愿，而品牌品類的不足又進一步降低了高客單價用戶的留存和復購率，最終導致了拼多多在品牌和消費者年均消費金額方面的長期劣勢。
不過，就算阿里的業(yè)績確定性高，護城河穩(wěn)固，可由于資金都是逐利的，只要存在不確定性就會引發(fā)預期的分歧。去年在政策風險下阿里估值的下跌就是最好的例子。如今，隨著監(jiān)管層的靴子落地，處罰結果的公布，對于資本市場來說，反倒容易被認為是利空出盡，沒有不確定性，就是最大的利好。
從估值角度來看，阿里本輪估值回調和去年年初有著本質的區(qū)別，由于阿里是強物流平臺，在疫情封鎖階段的估值下殺，往往伴隨著業(yè)績的下滑;而政策制定的本意并不是為了針對某一家企業(yè)，是對全行業(yè)的發(fā)展做出進一步規(guī)范。
這也就意味著，短期的政策風險本質上并不會沖垮阿里的基本盤。所以，本輪殺估值并沒有伴隨業(yè)績變臉，政策的不確定性反倒是挖了一個比較安全的底部區(qū)域。
04
投資者應當如何看待兩家公司?
1.電商到底卷不卷?
流量角度是真的卷。
2020年，我國網民總數在10億左右，拼多多的用戶規(guī)模接近8億，這意味著近80%的網民都是拼多多的用戶。在總量規(guī)模接近天花板時，未來拼多多新增用戶增速大概率面臨放緩的風險，流量紅利接近尾聲。
長期以來，低成本、高增速的流量紅利都是拼多多實現(xiàn)快速擴張的主要優(yōu)勢。然而，隨著各大平臺不斷向其他平臺優(yōu)勢業(yè)務的滲透，三家公司在商品品類、主要用戶上逐步趨同，同質化競爭愈發(fā)嚴重。
根據極光大數據披露的數據顯示，目前三家平臺用戶重疊率已經超過30%，尤其是淘寶和拼多多之間的用戶重疊率更是接近60%，兩家平臺的獨享用戶均不足15%。
在原有的護城河面臨挑戰(zhàn)后，拼多多想要繼續(xù)在電商領域發(fā)展壯大就必須解決客單價偏低的核心問題。
2020年，無論是1p品牌的構建還是百億補貼計劃的延續(xù)，本質都是為了擴充平臺產品品類的數量和質量，從而提升高客單價用戶的留存和復購率。
百億補貼計劃確實對拼多多吸引高客單價用戶起到了立竿見影的效果。但同時，在調研中我們也發(fā)現(xiàn)，如果拼多多的價格優(yōu)勢不再明顯，那么有近80%的高客單價用戶會做出回流淘寶的選擇。對于做出這種選擇的原因，大部分人并沒有給出客觀的解釋，主觀的心理因素是主導這一選擇的關鍵。
對于這一現(xiàn)象，我們認為根本的原因在于相比于淘系平臺上不同消費者之間明顯的需求分層，拼多多的用戶群體無論是來自高線城市還是低線城市，他們的需求本質上是趨同的，即滿足對性價比商品的追求。
這種趨同的需求在拼多多擴張早期大大提升了平臺的運營效率。
需求趨同意味著在拼多多在某類產品上存在足夠大的潛在空間，而其基于白牌廠商的供應鏈體系，恰好能完全匹配這些同質化的需求，從而容易產生爆款產品，這也是拼多多單款產品銷量可以超越淘系的根本原因。
另一方面，單款sku銷量的提升，使得拼多多對供應鏈掌握了較大的話語權，在一定程度上會促使供應鏈降低整體加價率，形成“低加價率”的生態(tài)體系，增強用戶的使用黏性，加速平臺擴張。
但當絕對用戶規(guī)模達到一定水平后，同質化需求的弊端就會開始顯現(xiàn)。
長期以來消費者在拼多多平臺上都只是為了滿足性價比的消費需求，久而久之就會形成一種心理認知，即“拼多多=便宜”。一旦買家看到拼多多上的產品價格與天貓無異，很自然的就會選擇心理認知上更有保障的淘系平臺。
這種用戶心智上的偏差，使得品牌商在拼多多上的經營狀況遠不及淘系平臺，進而限制了其進駐的意愿。而品牌和產品品類的不足又導致了高客單價用戶較低的復購和留存率。
對拼多多來說，實現(xiàn)客單價實質性突破的關鍵在于改變消費者的固有認知，重新構建對平臺的信任感。但這個過程是極其困難和非常耗時的，從不信任到將信將疑、到嘗試、到有一點點信任、到肯定初步的成果、到擴大需求、最后到充分信任本身就是一個極其漫長的過程。
目前的拼多多只能通過最為直接的經濟補貼手段去吸引高客單價群體的進入和復購，以期形成更長期的使用習慣，最終實現(xiàn)這部分群體黏性的提升。
這也就預示著，“百億補貼”計劃的力度和時間可能要遠長于市場的預期，而補貼的延續(xù)將會帶來費用的持續(xù)上漲，進一步壓制拼多多的獲利空間，增加其扭虧為盈的難度。
但是，社區(qū)團購作為極具潛力的高頻消費市場，可能會引發(fā)一次深遠的變革。
2.投資者角度：兩家極具個性和差異化的平臺
當核心電商業(yè)務同質化競爭加劇后，拼多多將目光轉向了社區(qū)團購業(yè)務。
4季度，拼多多毛利率僅有57%，遠遜于去年同期的81%，一個因素是我們在之前提到1p業(yè)務對gmv的貢獻率與毛利水平還未達到預期，而另一個因素則是多多買菜業(yè)務在倉庫和物流倉儲建設方面的投資。
社區(qū)團購業(yè)務的本質是改變零售模式的環(huán)節(jié)，主要是渠道的優(yōu)化和配送的優(yōu)化。
在分銷渠道商，農貿市場和傳統(tǒng)商超業(yè)態(tài)下，通常是依靠批發(fā)市場拿貨并經歷多道流動環(huán)節(jié)，最終抵達零售終端。而社區(qū)團購則是直接通過1p供應商拿貨，中間依靠城市中心倉、網格倉、團長(自提)的流程，以次日達+自提的形勢到達用戶。
根據此前的報道，美團優(yōu)選、多多買菜和橙心優(yōu)選在2021年的gmv目標分別是2000億、1500億和1000億。目前來看，盡管2月份美團日訂單量已突破2000萬件、拼多多1500萬件，但距離實現(xiàn)目標幾乎還有翻倍的空間要去達成。
從拼多多相關人士反饋的內部調整看，人員的密集調整以及加薪鼓勵各部門員工轉崗買菜事業(yè)部負責開城業(yè)務等，都在彰顯著拼多多深知人員不足給開展新業(yè)務帶來的不便。而從目前的結果來看，不論是直接挖前線的團長還是豐富地推能力的競對，都在短期彌補了拼多多線下能力的短板。
業(yè)務方面，sku數量的調整和網格倉的優(yōu)化是拼多多接下來面臨的核心調整之一。
sku方面，在逐漸確定了引流商品和爆款商品名單后，低客單價的其他商品也會隨之退出。因為減少補貼的策略是無法保持競爭力的，只有靠拓展sku品類，豐富高單價商品才能在一定程度上提高毛利。
而拼多多在農產品上的先發(fā)優(yōu)勢在一定程度上能很快地補足供應鏈經驗，而農產品在三四線城市的反哺也幫助拼多多可以以更低的履約成本向再下一級城市滲透，從而延伸主營的電商業(yè)務場景，建立更好地線下團隊運營能力。
主站的供應商資源在進行了多輪開城后，也可以為買菜業(yè)務提供更多非本地供應鏈的貨源支持，一旦多多買菜能夠形成有效的規(guī)模，跑通盈利模式的話，隨著時間的推移，重資產投入的盈利模式往往都帶有非常好的長尾效應，拼多多整體業(yè)績將在未來明顯受益。
反觀阿里，目前其更多的是以核心電商為基本盤，反哺其他商業(yè)生態(tài)。
無論是支付業(yè)務、阿里云還是菜鳥，其出發(fā)點都是服務于阿里的核心電商，從雙十一不宕機，到解決配送的最后一公里。最終，其各項衍生業(yè)務通過龐大的商業(yè)系統(tǒng)，達成商業(yè)閉環(huán)。
業(yè)務模式上，阿里的衍生業(yè)務從長期來看，都是一種屬于平臺性質的較輕資產，雖然前期資本開支投入較多，但后期往往能夠迅速回本。特別是在阿里云已經接近盈利期的情況下，服務型平臺的后勁將逐漸顯現(xiàn)。
根據中金報告的測算，核心商業(yè)里不同賽道上的其他業(yè)務，大部分都處在行業(yè)發(fā)展初期，短期利潤率不是考核目標。此前ebita虧損率在20%，最近幾個季度隨著本地生活、菜鳥等業(yè)務虧損的收窄，以及利潤率在 4%左右的高鑫的并表，其他業(yè)務整體的ebita虧損率有望降至10%左右。
不過，由于阿里在衍生業(yè)務方面都處于發(fā)展初期，盡管營收規(guī)模大概率會持續(xù)擴張，但利潤率可能依舊會受到壓制。
所以，站在投資者的角度，無論是拼多多還是阿里，其業(yè)績可能都會繼續(xù)承壓，相較于市場去年底看多拼多多的一致預期，靴子落地后的阿里短期反倒會呈現(xiàn)出更高的風險收益比。但是，從長期視角來看，雙方差異化的發(fā)展方向愈發(fā)明顯，未來都有著極為廣闊的成長空間。
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